2018-05-17 00:00:00 來源： 點擊：3123 喜歡：0
企業(yè)的兼并、收購是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟中資本優(yōu)化配置的最重要方式，是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑，也是投資銀行的核心業(yè)務，并購作為資本市場上的一種交易，其內(nèi)容，形式、過程都較商品市場或資金市場上的交易復雜得多。
這其中，結(jié)構(gòu)設計是并購中最至關(guān)重要的一環(huán)。
所謂結(jié)構(gòu)設計是指買方或賣方為完成一個企業(yè)的最終交割而對該企業(yè)在資產(chǎn)、財務、稅務、人員、法律等方面進行重組，設計出一個更易為市場所接受的“商品”的過程。
企業(yè)的收購兼并為什么需要結(jié)構(gòu)設計？這是由并購交易的特性決定的。
企業(yè)并購與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標準化的屬性。即交易活動中，買賣雙方只需對一些要點如規(guī)格、數(shù)量、價格或金額、利率、期限等進行談判即可。而企業(yè)不是一個標準化產(chǎn)品，而是一個動態(tài)的開放系統(tǒng)。
盡管近百年來大規(guī)模的企業(yè)并購活動中人們已積累了許多經(jīng)驗，例如在財務評價，資產(chǎn)評估，稅務評價等方面已形成了一些經(jīng)驗性方法、但在交易的可量化度和準確性方面仍然留下很大的一塊相當模糊的空間，結(jié)構(gòu)設計就是將這塊模糊的空間盡可能的澄清，使買賣雙方比較容易地找到利益的平衡點。
企業(yè)并購過程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標、市場搜尋、調(diào)查評價、結(jié)構(gòu)設計、談判簽約、交割接管。
（1）所謂制定目標，就是勾畫出擬并購企業(yè)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場占有率等等。
（2）根據(jù)確定的目標進行市場搜尋，捕捉并購對象，并對可供選擇的企業(yè)進行初步的比較。
（3）當選定一個“適當”對象后，開始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財務、稅務、技術(shù)、管理、人員、法律等方方面面進行評價。
（4）根據(jù)評價結(jié)果、限定條件（最高收購成本、支付方式等）及賣方意圖，對各種資料進行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設計出一種購買結(jié)構(gòu)，包括收購范圍（資產(chǎn)、債項、契約、網(wǎng)絡等）、價格、支付方式、附加條件等。
（5）然后，以此為核心制成收購建議書，作為與對方談判的基礎，若結(jié)構(gòu)設計將買賣雙方利益拉得很近，則雙方可能進入談判簽約階段，反之，若結(jié)構(gòu)設計遠離對方要求，則會被拒絕，并購活動又重新回到起點。
所以，如果把企業(yè)并購作為一個系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設計就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進行結(jié)構(gòu)設計以促成交易的成功，并最大限度地維護客戶的利益。
一、購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)
雖然企業(yè)購并通常被理解為企業(yè)的買賣，但在現(xiàn)實中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購企業(yè)和購買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個不同的概念，在財務、稅務，操作程序中亦有很大區(qū)別。
從法律角度看，所謂購買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個整體來購買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財產(chǎn)，同時也是多種契約的承擔者，購買企業(yè)不僅是法人財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是有關(guān)契約之權(quán)利、責任的轉(zhuǎn)讓。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等。購買財產(chǎn)時，契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過認真選擇。
若收購過程中，法律評價認為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會導致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應該選擇購買財產(chǎn)而不是購買企業(yè)。購買財產(chǎn)后重新注冊一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。
從稅務角度來看，購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業(yè)，原則上可享受原來的累計虧損，以之沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。
在我國，所購買企業(yè)若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經(jīng)營利潤抵補，而不能用收購企業(yè)的利潤抵補，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實現(xiàn)。購買企業(yè)和購買資產(chǎn)的印花稅在國外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價格的0.5％，后者則高達5％-6％。在我國，兩者均為萬分之零點五。將來企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅，國內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國，企業(yè)資產(chǎn)評估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計入應納稅所得額，征收所得稅。
此外，折舊計提基數(shù)的變化會影響稅務，因為購買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計提基數(shù)；而購買資產(chǎn)則按成交價格重新核定折舊基數(shù)。
從流動資產(chǎn)的處置角度看，購買企業(yè)通常要包括流動資產(chǎn)，如應收賬款、應付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買資產(chǎn)則不包括流動資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應收庫存、收取手續(xù)費，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費。
從總體上看，購買企業(yè)通常要涉及很多復雜的財務、稅務及法律問題，需要投入較多的時間、費用。購買資產(chǎn)則相對簡單。我國現(xiàn)階段企業(yè)并購中，兩種購買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小，許多情況下，買方只看重賣方的部分資產(chǎn)，但卻采用了收購企業(yè)的方式，如上海第一食品商店收購上海帽廠、上海時裝廠；北京東安集團兼并北京手表二廠均是看重目標企業(yè)的廠房、廠址。
二、購買股份
通過購買股份兼并企業(yè)是發(fā)達商品經(jīng)濟中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán)，但兩種購買結(jié)構(gòu)對買方有不同的影響。
首先購買股份可以買控股權(quán)，也可以全面收購。而購買新股只能買到控股權(quán)而不能全面收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權(quán)，通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發(fā)新股或股東增股，買方還要相應投入，否則股權(quán)將被稀釋，可能由此喪失控股權(quán)。但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。
在我國存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國家股，法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設計更加復雜，也更為重要。
購買一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式：
1.購買國家股；
2.購買法人股；
3.購買社會公眾股；
4.幾種股份組合。
四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大，購買價格盡管遠遠低于公眾股價格，但通常不會低于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價格上，可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn)；另一方面，支付方式可以比較靈活，如支付等價可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán)，亦可用實物資產(chǎn)、土地等；支付時間可即期亦可分期、延期。
購買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并（TakeOver）。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門或國有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。
三、購買部分股份加期權(quán)
企業(yè)在實施購并過程中往往對目標企業(yè)某些方面不甚滿意，或認為存在若干不確定因素可能導致購并后的業(yè)務整合難以實現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場前景、區(qū)域性經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的影響等，特別是對于初次進人某一領(lǐng)域（行業(yè)或地區(qū)）的公司而言，他們對行業(yè)總體供求、市場周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導致巨大風險。出于穩(wěn)健的原則，購買部分股權(quán)加期權(quán)正是為解決上述問題而設計的購買結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時，訂立購買期權(quán)的合約（明確數(shù)量，價格，有效期，實施條件等）。
在西方國家，期權(quán)有三種類型，一種是買方期權(quán)，即實施期權(quán)的主動權(quán)在買方。這種安排對買方十分有利，但很難為賣方接受，除非別無選擇或可從期權(quán)價格中獲得好處。買方期權(quán)對買方亦有不利之處，一是它可能要支付較高的代價獲得期權(quán)；二是如果情況背離其預期，而最終決定不實施期權(quán)，那么收購就變成了參股?？刂茩?quán)拿不到，已買股權(quán)又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風險。
與買方期權(quán)相對，賣方期權(quán)控制實施的主動權(quán)在賣方，換言之，賣方要實施期權(quán)時，買方只能接受。盡管此種安排對賣方有利，但若買方認為購并可實現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購買結(jié)構(gòu)。在并購交易中，當買賣雙方實力相當、地位相近時，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達成交易，此時可選用混合結(jié)構(gòu)。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實施期權(quán)，當實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權(quán)價格中尋找利益平衡點。
四、購買含權(quán)債券
含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。
所謂可轉(zhuǎn)換債（ConvertibleLoan）指債券持有者可根據(jù)自己的意愿在一定時期內(nèi)，按規(guī)定的價格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項目建設期或經(jīng)營調(diào)整期，預期將來效益良好或擔心未來通貨膨脹加劇時，以此防范財務風險?？赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬Π踩院凸善钡耐稒C性。企業(yè)通過大量購買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來實施并購是一種較為保守的做法。若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展，買方將決定實施轉(zhuǎn)換，否則便不實施轉(zhuǎn)換，這其中一個重要前提是賣方必須具有可靠信譽和較強的償債能力，當買方?jīng)Q定不實施轉(zhuǎn)換時能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風險貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設計思想設計出的股權(quán)性債（Convertible Loan With Equity Nature）是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購市場上通?？春媚繕斯窘谟珜ξ磥砬熬鞍盐詹粶蕰r，采用此購買結(jié)構(gòu)。
但在A股實務中，據(jù)定增并購圈研究，含權(quán)債券模式?jīng)]有直接的可使用工具，更多的是以來交易雙方通過一攬子類含權(quán)債券的協(xié)議來實現(xiàn)。
五、利潤分享結(jié)構(gòu)
利潤分享是一種類似“分期付款”的購買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同，對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評價與判斷會存在很大差別。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂觀。由此導致買賣雙方對企業(yè)的價值認定相去甚遠。此時宜采用利潤分成的購買方式來解決雙方的分歧。
此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對基礎價格達成共識，并于成交時支付這部分款項，對于使用不同假設條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤，分期付款的方式。
當然，這部分資金的計算基礎要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數(shù)。這是因為購并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應地稅后利潤也會有很大變動。因此，多采用利稅前盈利（Earn Before Interest ＆ tax）。若企業(yè)達到約定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。需要說明的是，這部分支付在稅務上是比較復雜的問題。買方若將其作為購買價格的一部分，要經(jīng)過稅務當局批準，否則只能以稅后利潤支付。
我國存在一種類似利潤分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購方式“效益補償式”兼并，其做法是，買方以某一基礎價格收購地方國有企業(yè)，在承擔被收購方債權(quán)債務的同時，對地方政府給予被收購企業(yè)的投入，按雙方約定數(shù)額，用被收購企業(yè)未來實現(xiàn)的利潤逐年償還，償完為止。這種方式實質(zhì)上也不屬于“分期付款”的購買結(jié)構(gòu)，而屬于有附加條件的購買結(jié)構(gòu)，即將政府的支持包含在購買條件之中。
六、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)
所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。
之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。當然，在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務當局批準，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵政策中。
在我國，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓新的市場，利用企業(yè)收入償還債務并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進入和解（重整）期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。
七、承擔債務模式
我國企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標企業(yè)資產(chǎn)與債務等價情況下，買方以承擔目標企業(yè)債務為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，法人主體消失。這種購買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價購買企業(yè)，其設計的初衷是保障債權(quán)人利益，從現(xiàn)實看，這種結(jié)構(gòu)對買方而言可能存在巨大利益差別。
若目標企業(yè)設立時資本充足，因經(jīng)營不善造成資不抵債，那么買方以承擔債務方式購買所支付的價格可能遠遠高于企業(yè)的真實價值，即使目標企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價，還是尋找替代資源。
另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的（此種情況在我國很普遍），在此情況下，企業(yè)早處于負債經(jīng)營狀況，當其現(xiàn)金流量不足以支付利息時，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價法評估，企業(yè)資產(chǎn)價值可能遠遠大于其債務額，此時以承擔債務方式收購，買方獲利很大，這正是此購買結(jié)構(gòu)不科學之處。
八、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購，指最大債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務時，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長處在于，既解開了債務鏈又充實了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。
事實上，由于企業(yè)之間債務連鎖（三角債）的日益加重，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國最常見的一種并購方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權(quán)人，當企業(yè)嚴重資不抵債時，以1：1的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，就會損失很大的一塊利益。如中國光大國際信托投資公司的債務重組就是在虧損額10倍于權(quán)益的情況下進行的。換言之，債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時，債權(quán)人已損失了大部分本金。
由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務為準而非以評估后的企業(yè)實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔債務模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)購買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場經(jīng)濟要求的購買結(jié)構(gòu)。如當企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時，先進入和解整頓程序，了結(jié)債權(quán)債務關(guān)系后，再由其他企業(yè)購買剩余資產(chǎn)，便比較合理了。
